5月12日，招商蛇口盤中最低觸及11.51元，距離2016年1月11.50元的歷史最低價(jià)僅一步之遙。
這意味著，招商蛇口的8萬多名股東幾乎處于全員虧損的狀態(tài)，就連高管增持的部分也慘遭深套。
房兄查詢到，招商蛇口的9位高管曾在2016年花費(fèi)800多萬增持了48萬股，增持均價(jià)每股16.8元，如果持有到現(xiàn)在，賬面虧損幅度已超30%。
招商蛇口的股價(jià)從2019年4月起一路下跌至今，連續(xù)下跌超過2年，跌幅高達(dá)46%。而同期的滬深300指數(shù)從3800點(diǎn)上漲到了5000點(diǎn)，漲幅超30%，同期房地產(chǎn)板塊的跌幅也僅有5%，剪刀差巨大。
由此可見，招商蛇口的股價(jià)暴跌不怪板塊，更不賴大勢(shì)，問題多半出在其自身。換言之，招商蛇口在經(jīng)營(yíng)上出了大問題。
虛假的利潤(rùn)
房兄帶著疑惑翻閱了招商蛇口2020年年報(bào)，最先看到的是招蛇在2020年出現(xiàn)了增收不增利的情況。
營(yíng)收增長(zhǎng)32.71%，凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)反而大幅下跌，熟悉的剪刀差再次出現(xiàn)。
對(duì)于利潤(rùn)的剪刀差，招商蛇口似乎看穿了投資者心中的困惑，在表格下方主動(dòng)作出了解釋，其中最引人注目、數(shù)額也最大的無疑是第三點(diǎn)：轉(zhuǎn)讓子公司產(chǎn)生的收益比去年減少了31.17億。
房兄迅速找到了跟處置子公司相關(guān)的“投資收益”附注，其中“長(zhǎng)期股權(quán)投資收益”一欄正是處置子公司的相關(guān)收益。2020年為54.4億，2019年為85.4億，正好少了31個(gè)億。
數(shù)據(jù)是對(duì)上了，但是房兄不禁陷入了沉思：一般來說，只有房企到了生死存亡的關(guān)頭才會(huì)被迫“賣兒賣女”，處置子公司。所以這個(gè)項(xiàng)目不應(yīng)該在財(cái)報(bào)中頻繁出現(xiàn)，即使出現(xiàn)了，數(shù)額也應(yīng)該較小，屬于非經(jīng)常性損益。
可為什么到了招商蛇口這兒，不僅年年都有而且數(shù)額都很大，反而成了“經(jīng)常性損益”？
想到這一步，房兄迫切想知道招商蛇口的真實(shí)盈利能力。為此，需要將處置子公司產(chǎn)生的利潤(rùn)剝離，計(jì)算出真實(shí)的利潤(rùn)數(shù)據(jù)，房兄經(jīng)計(jì)算整理如下：
2016年，稅前利潤(rùn)164億，處置子公司收益37億，真實(shí)利潤(rùn)127億；
2017年，稅前利潤(rùn)209億，處置子公司收益26.5億，真實(shí)利潤(rùn)182.5億；
2018年，稅前利潤(rùn)266億，處置子公司收益59.4億，真實(shí)利潤(rùn)206.6億；
2019年，稅前利潤(rùn)261億，處置子公司收益85.4億，真實(shí)利潤(rùn)175.6億；
2020年，稅前利潤(rùn)241億，處置子公司收益54.4億，真實(shí)利潤(rùn)186.6億。
從圖中可以看出，招商蛇口處置子公司的收益長(zhǎng)期存在，而且占比不低，除了2017年占比不足20%外，其余年份中占比均超過20%，在2019年甚至超過了30%。
這正常嗎？如果一家公司，其子公司的存在不是為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造價(jià)值，而是為了轉(zhuǎn)讓獲利，那就不得不讓人懷疑是不是有美化利潤(rùn)表的動(dòng)機(jī)。
將稅前利潤(rùn)與真實(shí)利潤(rùn)作對(duì)比，這一點(diǎn)就更加明顯。
稅前利潤(rùn)（藍(lán)線）與真實(shí)利潤(rùn)（橙線）的顯著背離從2018年開始，當(dāng)年稅前利潤(rùn)加速上揚(yáng)，而真實(shí)利潤(rùn)的增速顯著放緩；到了2019年，稅前利潤(rùn)僅略微下滑，而真實(shí)利潤(rùn)則大幅度下跌；到2020年，稅前利潤(rùn)雖然下滑但仍高于2017年，而真實(shí)利潤(rùn)早已退回到了2017年的水平。
關(guān)于招商蛇口處置子公司美化利潤(rùn)這點(diǎn)，房兄還在經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的報(bào)道上找到了佐證。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)在2020年11月報(bào)道時(shí)，曾援引知情人士透露稱：招商蛇口多個(gè)區(qū)域其實(shí)都是“空轉(zhuǎn)”，幾乎沒有利潤(rùn)可言。所以現(xiàn)在招商蛇口內(nèi)部壓力也比較大，主抓兩個(gè)指標(biāo)，一是做大規(guī)模，二是盡量騰挪出一些利潤(rùn)。
交易存在疑點(diǎn)
房兄進(jìn)一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，招商蛇口在子公司交易中還存在著兩個(gè)疑點(diǎn)。
疑點(diǎn)1：交易對(duì)手方存疑
在2020年年報(bào)中，對(duì)于招商蛇口子公司“深圳市灣景置業(yè)有限公司”（以下簡(jiǎn)稱灣景置業(yè)）的處置進(jìn)行了詳細(xì)披露。在這筆交易中，深圳市集梁發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱集梁發(fā)展）對(duì)灣景置業(yè)增資5億多元，獲取了51%的股權(quán)，而招商蛇口在交易中獲利2個(gè)多億。
這筆看似平平無奇的交易實(shí)際上暗藏玄機(jī)，問題就出在交易對(duì)手上。集梁發(fā)展是一家2020年11月19日新成立的公司，而這筆交易的時(shí)間就在2020年12月。
可見，招商蛇口的這家子公司賣給了一家剛成立不到1個(gè)月的新公司，這就讓人對(duì)這筆交易不得不產(chǎn)生懷疑。
更奇怪的是，企查查顯示，集梁發(fā)展跟深圳市商啟置業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱商啟置業(yè)）的注冊(cè)地址完全一致。而商啟置業(yè)也是招商蛇口的子公司之一，該子公司于2019年上半年被招商蛇口處置，并獲得了12.35億元的投資收益。
一家在2019年已被招商蛇口處置的子公司，其注冊(cè)地址與2020年12月的交易對(duì)手方完全一致，要是說它們二者之間沒有任何關(guān)聯(lián)，誰會(huì)相信呢？
疑點(diǎn)2：一魚兩吃
第二個(gè)疑點(diǎn)在于，招商蛇口在處置子公司上還存在一魚兩吃的情況。
這個(gè)小故事的主角是招商蛇口的子公司：深圳市樂藝置業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱樂藝置業(yè)）。在2018年下半年，招商蛇口通過增資擴(kuò)股的方式出售了樂藝置業(yè)51%的股權(quán)，這筆交易貢獻(xiàn)了2.79億的利潤(rùn)。
到了2020年9月，招商蛇口擬轉(zhuǎn)讓樂藝置業(yè)剩余49%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓底價(jià)6.07億。據(jù)企查查顯示，該筆交易已經(jīng)達(dá)成，招商蛇口已不再是樂藝置業(yè)的股東，而這筆交易的達(dá)成會(huì)在2021年再次貢獻(xiàn)一筆利潤(rùn)。
由此可見，對(duì)同一家子公司，招商蛇口完成了一魚兩吃的操作，在不同的年度賺取了兩次收益。
通過這個(gè)案例，房兄將招商蛇口的套路總結(jié)為：先引入合作方對(duì)子公司增資擴(kuò)股，賺取公允價(jià)值提升的利潤(rùn)，再擇時(shí)將剩余的股份高價(jià)轉(zhuǎn)讓，徹底甩掉子公司的同時(shí)再賺一筆。
隱藏的負(fù)債
招商蛇口如此看重處置子公司，僅僅是為了利潤(rùn)嗎？實(shí)際上，它還有優(yōu)化三道紅線方面的考量。
根據(jù)2020年中報(bào)數(shù)據(jù)，招商蛇口剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為58.6%、凈負(fù)債率為37.45%、現(xiàn)金短債比0.96。除了現(xiàn)金短債比不滿足1倍的要求外，其余二者均滿足三道紅線的要求。
而借助處置子公司快速回流現(xiàn)金，招商蛇口在下半年迅速補(bǔ)上了現(xiàn)金短債比這個(gè)短板。于年報(bào)公布時(shí)，其現(xiàn)金短債比提升至1.23，凈負(fù)債率也進(jìn)一步下降至28.81%，實(shí)現(xiàn)了由黃檔向綠檔的轉(zhuǎn)變。
可房兄還有一個(gè)疑惑，招商蛇口的凈負(fù)債率為何如此之低？
熟悉行業(yè)的讀者應(yīng)該清楚，地產(chǎn)商為了滿足發(fā)展的需要，往往會(huì)在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)盡可能地使用杠桿，像招商蛇口這樣凈負(fù)債率不到30%的房企極為罕見。
實(shí)際上，招商蛇口通過處置子公司股權(quán)，借助增資擴(kuò)股或部分轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式，引入合作方共同持股，從而以明股實(shí)債的方式融資，或者直接將項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)移至表外。
還記得上文灣景置業(yè)的交易案例嗎？招商蛇口通過增資擴(kuò)股的形式，讓集梁發(fā)展持有子公司51%的股權(quán)，從而將灣景置業(yè)移出表外。
關(guān)于這一點(diǎn)，招商蛇口年報(bào)中有明確的闡述：“2020年12月交易完成后，本公司喪失對(duì)深圳市灣景置業(yè)有限公司控制權(quán)，故不再將深圳市灣景置業(yè)有限公司納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，對(duì)其按合營(yíng)企業(yè)投資核算。”
灣景置業(yè)只是冰山一角，據(jù)房兄不完全統(tǒng)計(jì)，2020年下半年至今，招商蛇口通過這種方式為項(xiàng)目公司引入合作方的案例并不少。
借助這種方式降低杠桿，恐怕違背了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的本意。對(duì)于招商蛇口自身來說，最直接的體現(xiàn)就是財(cái)報(bào)中少數(shù)股東權(quán)益爆炸式地增長(zhǎng)。
從2016年至2020年，招商蛇口的少數(shù)股東權(quán)益從200億出頭，增長(zhǎng)至1500多億，增長(zhǎng)率超過600%！而同期的股東權(quán)益僅僅只增長(zhǎng)了不到80%，怪不得股東們紛紛用腳投票，一波接一波地逃離。
更讓人擔(dān)憂的是，出來混早晚要還，招商蛇口如此龐大的表外負(fù)債還能繼續(xù)增長(zhǎng)下去嗎？當(dāng)資本游戲難以繼續(xù)的時(shí)候，我們是否會(huì)看到第一家爆雷的綠檔房企？（徐浩）
